幕墙行业：龙头公司强者恒强

    建筑幕墙行业当前增速较快，受经济景气度下滑影响较小，2012年新开工量下滑预计会在2013年传导至本行业。行业产值占整个建筑装饰行业的比重逐年提高，过去几年，行业集中度亦呈上升趋势。
    幕墙行业：龙头公司强者恒强
    广发证券(000776 10.47,0.12,1.16%,估值,测评)
    执业编号：S0260512030009
    建筑幕墙行业概述
    建筑幕墙通常是指由面板和支承结构体系(支承装置与支承结构)组成，相对主体结构有一定位移能力或自身有一定变形能力，不承担主体结构所受荷载与作用的建筑外围护系统。建筑幕墙除了具有一般的建筑功能，还具有节能和安全功能，承担了建筑物65%以上的节能效果，抗震能力强。
    建筑幕墙按照施工方式不同通常分为单元式幕墙和构件式幕墙；按照面板材料类型不同通常分为玻璃幕墙、金属板幕墙、石材幕墙、人造板材幕墙、组合面板幕墙。此外，目前还出现了智能幕墙、双层幕墙、光伏幕墙等新型高科技幕墙产品。
    建筑幕墙行业当前景气度较高
    建筑幕墙行业整体营收同比增速领先于GDP同比增速。虽然经济增速中枢在缓慢下移，但行业增速受到影响不大。03-06年，行业产量增长迅速，06年之后，增速开始趋于稳定，维持在年均9%左右。行业的产值亦呈逐年上升的趋势，幕墙单位面积的造价费用也在抬升，07至10年的CAGR为15.7%。幕墙行业产值占整个建筑装饰行业的产值比重也在增大。
    行业需求分析：前景非常可观
    国内需求分析：2012年好，2013年有所放缓
    高端酒店、办公楼、商业地产带来的幕墙市场容量占了中国幕墙市场容量的70%左右，因此如果能较准确地估计出这三者未来的市场容量，且假设我国幕墙市场构成比例变化不大，则可以大概得到未来几年我国幕墙市场的市场容量。
    我们经过一系列的数据统计得到，国内需求方面，2012年行业整体增速依然可观，而2013年的增速可能因为进入2012年以来商业地产、办公楼、酒店的新开工面积的下滑而放缓(幕墙面积滞后于新开工面积)。但是，龙头企业受到影响较小，因为其手上积累了大量订单，或可熨平行业整体收入增速下滑的影响。以行业龙头江河幕墙(601886 17.44,0.28,1.63%,估值,测评)为例，由于在2010年度和2011年度已握有大量订单，且2012年订单情况也良好，因此，即使行业在2013年景气度有所降低，依然看好其业绩增速。
    海外需求分析：夯实基础为主
    与外国企业相比，中国企业最大的优势就是人力成本低。在海外竞争中，中国企业在低成本下能保持较高的毛利率。以江河幕墙为例，该公司2010年海外业务毛利率为34.64%，国内业务毛利率为15.76%。
    海外业务的后续维护工作需要较高的成本，因此地域的拓展应当是以点带面，逐步渗透。我国幕墙海外工程占比相对较高，业务主要集中于中东和亚太地区，欧洲和美洲的业务相对较少。2011年，远大中国和江河幕墙的国外收入占比分别为34%和27%。
    我国幕墙行业的海外需求主要是来自于中东、亚洲(除中国)、澳大利亚，业务需求增速较快，欧美占的份额比较少，且业务增速很慢，最近几年呈现负增长状态。因此，对于海外需求容量的研究，我们主张抓主要矛盾(中东、亚洲、澳洲)放次要矛盾(欧美)。
    近三年幕墙行业的海外业务的收入增速有所放缓，以远大中国为例，其中11年澳大利亚、中东、亚洲收入增速分别为27.85%、11.9%、3.61%。其主要原因和市场整体容量关系不大(过去几年业务目标国家幕墙行业产值整体增速比较平稳)，而是市场占有率的提升在经历了前几年的快速期之后遇到了瓶颈。
    幕墙行业产值增速与GDP增速存在一定的比例关系，例如当我国GDP增长率在7%到12%时，幕墙行业的产值增长在12%到18%，而就全球来说，05年至10年GDP年复合增长率为6.2%，而幕墙行业年复合增长率为10.3%。幕墙行业年复合增长率/GDP年复合增长率大约在5：3。据此，我们推出未来三年全球各主要业务地区的幕墙市场需求变化。除了南亚、东南亚市场需求增速可能会出现放缓，中东、澳大利亚这两个主要地区的增速能和前几年持平。我们认为，未来两年，我国幕墙企业海外业务的主旋律还将是继续夯实在中东、亚太地区的市场份额，并努力提升市场占有率，这几个地区的成长型依然平稳较快。至于欧美地区，目前我国幕墙企业的市场渗透率还很低，且短期看无明显提升之势，还处于伺机突破状态。
    行业供给分析：强者恒强
    原材料成本控制有方
    幕墙行业生产经营中所需主要原材料为铝板、铝型材、玻璃、钢件、硅酮胶、五金配件等。在所有原材料中，铝板、铝型材、玻璃所占比例最大。2010年，三种原料成本占江河幕墙原材料总成本的83%，占远大中国原材料总成本的75%。
    原材料价格波动能显著影响幕墙公司毛利率，它的传导路径是：原材料市场价格变化后，公司通过议价能力在一定程度上降低负面影响，原料成本的变化影响到营业成本，最终传递到整体的毛利率。
    通过对远大中国2008年-2011年毛利率与铝价的比较，我们发现两者有较大相关性，相关系数的平方R2为0.731。
    为了控制成本，各企业采取了不同的措施。接下来我们选取中国远大和江河幕墙两家公司2008年至2010年的原材料成本分布，利用上海期货交易所期货铝的结算价格进行敏感性分析。
    1996年以来期货铝以及玻璃的年平均价格的变化区间均在-20%至20%之内，因此我们分别分析了铝和玻璃价格下跌20%，下跌10%，不变，上涨10%和上涨20%等25种情景对毛利率可能造成的影响。
    为了控制采购量最大的的原材料铝材的价格波动，远大中国在获得新项目后的30天内会作出对冲安排，通过购买铝锭期货对冲。另外，全球首个玻璃期货品种有望于今年8月28日在郑州商品交易所上市交易。
    以上海期货交易所铝标准合约为例：最低交易保证金为合约价值的5%，交易手续费不高于成交金额的万分之二。我们在下面的计算中做如下简化假设：期货价格与现货价格相等，手续费与保证金利息为0，公司购买铝锭和玻璃需求量80%的期货。
    可以看到，购买期货合约后，即使在最坏的情景下，江河幕墙和远大中国的毛利率分别只下降了1.2%与1.0%。与未购买期货合约时的5.9%与5.1%差别巨大。
    强者恒强是趋势
    前文已经证明行业未来两年的市场需求仍然非常可观，因此，在这样一个需求主导的市场中，我们将供给方核心竞争力定义为能帮助企业获取订单以及如何在增加收入的同时控制好自身的成本费用的积极因子，主要包括：工程业绩、设计水平、资金实力、费用控制。而在前三个核心竞争力的比较中，行业专业龙头上市公司(如沈阳远大、北京江河幕墙)以及主业装修增项幕墙的建筑装饰龙头上市公司(如亚厦股份(002375 23.93,1.05,4.59%,估值,测评)、金螳螂(002081 37.65,1.66,4.61%,估值,测评)等)均占据优势，因此，我们看好上述企业能在未来几年有更好的表现。
    从05年至10年，幕墙行业50强企业的行业集中度由35%上升至50%，期间50强企业平均产值的年复合增长率为35%，而行业平均产值的年复合增长率为21%，前者领先后者14%之多。我们认为，这一趋势在未来将会延续。从图中看，虽然近三年50强的产值增速有所放缓，略落后于行业平均水平，产业集中度在08年达到顶点后也开始回调，但这并不能证明龙头企业的扩张已经触及天花板。不少龙头公司手上都握有了大量订单，当前收入增速放缓主要是由于收入确认速度放慢所致。以江河幕墙为例，自09年至11年，公司连续3年收入增长率持平或落后于行业整体水平，但除了09年是为了控制风险主动减少所接订单规模，实际上公司10年和11年订单情况都比较健康。目前公司回款速度有所下降，待回款效率慢慢提升，积累的未执行订单会在未来几年逐步释放。
    投资建议：推荐江河幕墙
    行业龙头公司江河幕墙在核心竞争力的比较上占据明显优势，看好公司增速未来继续跑赢行业。公司手上握有大量订单，预计未来两年逐步释放，其收入增速或基本不受2013年行业景气度下滑影响。同时我们看好公司在内装方面的拓展，该部分可能以每年翻番的速度增长。预计2012-2014年公司的EPS分别为0.95、1.25、1.65元，推荐江河幕墙的长期投资机会。(《证券导刊》)
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